四项制度齐发 银行间债券市场风险管理与投资者保护再升级

• 2022-05-21 06:04:40 来源：中国金融新闻网

随着债券市场的持续深化发展，如何更加有效地进行债务管理、强化风险防控、惩戒违规行为、保护投资人合法权益成为市场各方普遍关注的重点问题。

近日，围绕当前债券市场发展形势以及信用风险新特点，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具置换业务指引（试行）》（以下简称《置换指引》）、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具同意征集操作指引（试行）》（以下简称《征集指引》）、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南（2022版）》（以下简称《处置指南（2022版）》）以及《银行间债券市场自律管理措施实施规程》（以下简称《自律管理规程》）四项制度。

“此次发布的四项制度是债券市场法制化、国际化制度规范的延续。”中金公司研究部信用研究团队负责人、董事总经理许艳在接受《金融时报》记者采访时表示，将债券置换和同意征集机制引入银行间债券市场，将丰富发行人主动债务管理工具，有助于债券偿付和处置方式的多样化；坚持市场化、法治化基本理念，在总结前期市场实践的基础上，进一步优化违约及风险处置机制，将为防范化解市场风险提供有力支撑；明确自律管理措施的实施标准和工作程序，构建起自律管理措施与自律处分措施相互衔接的违规惩戒体系，有助于提升惩戒质效，维护市场良好秩序。

四项制度立足防风险背景

自去年底以来，在有关资本市场的工作部署中，“稳增长”与“防风险”贯穿始终，特别是在债券市场领域，监管部门数次提出，“稳妥化解债券违约风险”“持续健全风险预防预警处置问责制度体系”。

事实上，2018年以来，债券违约事件增多，监管部门多次发布关于信用风险防范、债券违约处置的指导类文件。《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》（以下简称“144号文”）《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》（以下简称《处置指南（2019版）》）《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》等逐一落地，统一的债券违约处置制度逐步完善。

“近几年间，随着信用风险防范与化解力度加大，债券市场新增违约发行人数量有所减少，但今年以来，在经济下行压力尚存叠加疫情冲击的背景下，信用风险整体维持较高水平，不断变化的风险形势对债券风险防范与处置力度提出了更高要求。”中诚信国际研究院副院长袁海霞表示。

据中诚信国际研究院报告显示，截至目前2022年4月末，债券市场累计违约规模约6300亿元，涉及违约主体215家。其中，完成兑付的违约债券不超过500亿元，在违约规模中占比不足8%。

业内人士表示，在此背景下，结合当前债券市场发展形势以及信用风险新特点，交易商协会在已有制度层面上进一步优化创新，四项制度应运而生。

银行间债券置换制度持续完善

我国债券市场关于债券置换的制度规则和具体实践均早有先例。144号文中提到，“发行人与债券持有人双方可在平等协商、自愿的基础上通过债券置换、展期等方式进行债务重组”；2020年，沪深交易所发布《关于开展公司债券置换业务有关事项的通知》。随后，债券市场上推出债券置换试点，先后有4家发行人试水。其中，银行间市场仅有1例，由北京桑德环境工程有限公司向“17桑德工程MTN001”全体持有人发起置换要约，置换债票面上浮50个基点至7%，最终置换金额占置换标的发行金额比例为80%，未参与置换的1亿元本金到期未兑付，构成违约。

袁海霞表示，此次推出的《置换指引》明确了银行间债券置换业务的范围，优化债券置换业务操作流程与相关细节，并强调主承销商等专业机构的置换管理职责及在债券置换过程中的风险披露要求。不仅是对银行间市场前期政策中提及的债券置换方案的具体落实，也是基于过去实践经验教训对债券置换制度的持续完善。

根据《置换指引》中的解释，债务融资工具置换指非金融企业发行债务融资工具用于以非现金方式交换其他存续债务融资工具的行为。东方金诚研究发展部高级分析师冯琳表示，可将其简单理解为“发新债券交换全部或部分旧债券”，但与通常的借新还旧不同，债券置换往往是企业在短期债务面临偿付困难、再融资能力受限时，为避免违约、达到“以时间换空间”目的而进行主动债务管理的工具。

“对发行人而言，债券置换有助于延后临期债券的偿付压力，给予企业时间来解决自身经营和资金链问题，避免企业发生实质违约甚至破产。对于投资人而言，债券置换方式能给予投资人更多选择权，增加债券处置方式，以帮助实现资产价值的最大化。”许艳说。

值得注意的是，债券置换并不意味着一定能够避免违约。许艳表示，对于本身经营和财务已难以为继的发行人，债券置换可能并不一定能解决全部问题，投资者可能仍面临置换债券的兑付风险，投资者可权衡风险和回报来自行选择是否接受债券置换要约。

在平安证券研究所固收首席分析师刘璐看来，当面临债务困境时，债券置换为发行人提供了一个更灵活地与投资者博弈的规则，有助于双方在破产清算和刚性兑付之外，在保护投资者权益的前提下，寻求中间解、最优解，应客观看待。

通过主动管理加强投资者权益保护

“主动负债管理”是此次发布的《置换指引》和《征集指引》最显著的特点之一。袁海霞表示，在银行间市场上引入债券置换、同意征集机制两项主动债务管理工具，有助于促进发行人在面临潜在兑付危机时发挥主观能动性，积极与投资者协商，为提前化解风险增加更多可能性。对于投资人而言，也可以基于理性决策，选择性地“以退为进”，有助于信用风险“软着陆”。

从以往国内债券市场实践中，债券展期协议往往是发行人选择与持有人达成缓释风险的方式，但展期本质上属于场外协议，协商过程中流程不规范、忽视投资者利益的情形时有发生。

“与债券展期相比，债券置换在帮助发行人主动管理债务结构的同时，能够给予投资人更大的选择空间，更有利于保护投资者权益。”冯琳表示，债券置换是通过发行新债券来换回持有人手中即将到期的原债券，发行人往往会通过调升票面利率给予投资人一定的补偿，展期后的原债券则大多保持利率不变。

此外，刘璐表示，与展期需要绝大多数债权人通过不同，债券置换方式的持有人可以根据自己的诉求和对发行人风险的评估，选择是否就其持有的全部或部分置换标的份额参与置换，更具自主性和灵活性。

值得一提的是，此次《征集指引》首次在银行间市场引入同意征集机制，明确同意征集机制的条件，对发行人同意征集的具体内容与信息披露提出了明确要求，有助于提升投资人与发行人之间的沟通效率。

“发行人主动征集持有人意见、持有人通过同意回执形式进行集体意思表示，相比于持有人会议普遍以触发情形或持有人发起才能召开的条件更加主动、灵活和高效。”袁海霞表示，此外，同意征集机制在“少数服从多数”的基础上增加少数持有人异议制度，规定单独或合计持有10%债券余额的持有人书面反对本次事项征集的，本次同意征集终结，在一定程度上弥补了持有人会议在相关方面的短板，避免持有债券额度占多数的投资者与发行人形成单方面协议，而少数投资者却诉求无门的情况出现。

袁海霞进一步表示，以公平、公正原则最大化保障全体持有人利益，将有助于修复当下投资者普遍偏低的风险偏好，激发债券市场活力，未来可探索进一步推广少数投资者异议制度在持有人会议、投资者诉讼求偿等方式下的应用。

违约及风险处置机制不断优化

随着市场化、法制化违约处置机制建设的不断完善，市场各方在推动债券违约处置方面积极探索并开展了诸多实践，与时俱进，进一步完善银行间市场违约处置机制是题中应有之义。

此次发布的《处置指南（2022版）》是基于《处置指南（2019版）》的修订，内容更加细致、完善。具体来看，许艳表示，《处置指南（2022版）》结合实践拓宽了恶意逃废债务行为的范围，新增了破产前剥离、转移、抵质押有效偿债资产，增加了对于信用增进机构的约束条款，强化债委会机制的作用，并对应《置换指引》和《征集指引》，新增了同意征集相关内容，进一步细化债券置换章程的文件和流程要求。

同时，近年来，随着144号文、《关于依法从严打击证券违法活动的意见》等文件的发布，监管机构在违约债券处置法制化、投资者权益保障方面已有诸多作为，对发行人及中介机构违规行为起到震慑作用。

许艳表示，此次发布的《自律管理规程》进一步完善银行间债券市场自律管理机制，明确针对情形明显轻微或者情形严重、需要先行予以处理的违反相关自律管理规定的事项所采取的自律管理手段，有助于促进自律处分行为更加制度化、规范化、透明化，完善银行间债券市场自律管理机制。

在袁海霞看来，违规惩戒体系的持续完善为投资者权益保护提供了制度基础，为充分释放惩戒质效，未来推动市场各方依规落实和强化统一执法仍是关键。通过落实对存在违规行为的相关人员和企业、机构的惩罚力度，深度加强执法衔接与责任追究以倒逼市场参与方归位尽责，鞭策企业遵守市场运营规则和信用原则，债券市场秩序将进一步改善。

标签： 债券市场 以下简称 债务融资

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